대한조선 KOSPI

총평

대한조선은 2009년 워크아웃·2014년 법정관리를 거친 중견 조선소로, 2022년 KHI(케이에이치아이)-한투SG PE 컨소시엄이 약 2,000억원에 인수한 뒤 조선 슈퍼사이클을 타고 극적으로 턴어라운드해 2025년 8월 유가증권시장(KOSPI)에 상장했다. FY2025 매출 1조2,281억·영업이익 2,941억으로 영업이익률 23.9%를 기록했고, IPO 신주 발행으로 부채비율이 197.6%→40.8%로 급락해 순현금 상태(순차입금 -2,528억)로 전환됐다. 수에즈막스·아프라막스급 탱커에 특화된 단일 사업구조(상선 매출 99% 이상)이며, 원유운반선 호황과 친환경(LNG DF·암모니아·메탄올) 선종으로의 라인업 확대가 핵심 동력이다.

실적·성장 (연결, FY2025)

• 매출 1조2,281억 (+14.2%, FY2024 1조753억 / FY2023 8,164억) — 2년 새 50% 성장.
• 영업이익 2,941억 (+86.1%, FY2024 1,581억 / FY2023 359억), 영업이익률 35.9억→1,581억→2,941억으로 사이클 상승과 함께 급증, OPM 23.9%.
• 당기순이익 2,488억 (+44.1%, FY2024 1,727억). 단, FY2025부터 법인세비용이 정상 계상(+637억)되며 전년·전전기의 법인세 환입(이연법인세자산 인식) 효과가 사라져 순이익 증가율은 영업이익 대비 둔화.
• 수익성 개선의 본질은 매출원가율 하락(FY2024 83.2% → FY2025 73.8%) — 고선가 수주분 인도와 탱커 단가 강세. 판관비율은 2.3%로 매우 낮음.

사업 분석 (매출·비용 구조)

• 매출 믹스 격변: 원유운반선(수에즈막스·아프라막스·셔틀탱커) 비중이 FY2024 45.3% → FY2025 87.7%(1조769억)로 급팽창. 정유운반선 11.6%(1,424억). 컨테이너선은 2024년 8,000TEU 4척 인도 완료로 FY2025 매출 0 — 사실상 탱커 단일 의존도가 심화됐다.
• 고객 집중도 높음: 매출 10% 이상 주요 고객 3사가 매출의 85.8%(전년 4사 82.8%). 통상 동일 선주로부터 시리즈 수주하는 조선업 특성.
• 수주잔고 1조7,231억(19척) — FY2025 신규 6척(6,913억) 수주, 11척 인도. 2~3년치 일감 확보.
• 원가 구조: 매입 5,976억 중 강재 34.4%(2,056억), 기자재 23.2%, 의장재 17.5%, 엔진 15.3%(HD현대중공업 등). 강재는 현대제철·포스코인터내셔널 및 중국(TOP HK, HOWA)에서 조달. R&D 비율 0.83%(전년 1.0%).
• 사이클 위치: 탱커 신조선가가 고점권(수에즈막스 86백만달러)에서 소폭 조정 국면. 노동집약·자본집약·장기 프로젝트(수주~인도 2~3년, Heavy-Tail 결제) 특성상 현 실적은 호황기 수주분의 인식.

자금·자본

• IPO(2025.8): 신주 800만주 발행 + 구주매출 200만주, 자본금 1,926억(액면 5,000원, 발행주식 3,853만주).
• 재무구조 대전환: 부채비율 197.6%→40.8%, 순차입금 +125억→-2,528억(순현금). 2024년 말 회생채무 10년 분할상환 전액 변제 완료.
• 차입금 대부분 고정금리(95.4%)·1년 미만 단기. 외환위험은 USD 공사대금에 통화선도로 헤지. 신용평가 미보유.

주주·지배구조

• 최대주주 KHI(케이에이치아이) 46.13%(특수관계인 포함 47.7%). KHI는 김광호 회장 100% 지배, 케이조선도 보유한 조선 전문 지주성 법인(FY2024 연결 매출 1조1,315억).
• 2대주주 삼성증권 AH프로젝트10호 24.89% — KHI가 2024년 발행한 1,250억 교환사채(EB)의 교환권 행사로 취득. 동반매각참여권(Tag-Along)·Earn-out·Put-option 조항이 KHI와의 인수계약에 내재.
• 소액주주 99.99%(주식수 기준 25.4%), 우리사주조합 0.16%.
• 대표이사 왕삼동·이석문 각자대표(2025.4 김광호 → 이석문 교체).
• 주가: 상장(2025.8) 직후 고점 10.8만원 → 12월 7만원대.

대주주·특수관계자 거래

• 종속회사 2곳(㈜해남화원산업단지개발 등) 연결. 화원산업단지개발에 대여금 19.8억.
• 지배기업 KHI에 상표권·RG 연대보증수수료 63억 지급(매입), 계열 ㈜포스텍에서 자재구매·장비임차 238억 매입. 케이조선은 당기 중 KHI의 영향력 상실로 계열 제외.

리스크·이슈

• 단일 선종(탱커) + 고객 집중 구조 — 탱커 사이클 하강 시 실적 변동성 큰 구조.
• 조선업 공통의 환율(USD)·강재가·후판 수급 노출.
• 신규 사업목적 대거 추가(친환경 연료탱크 IMO Type-C 자체제작, 태양광 발전, 엔지니어링, 폐기물·도소매 등)했으나 대부분 "검토 단계"로 실질 매출 기여는 아직 없음.

감사 의견

• 감사인 삼일회계법인(상장 위해 2024.10 금감원 지정), 적정의견(별도·연결 모두). 내부회계관리제도도 적정.
• 핵심감사사항(KAM): 투입법에 따른 수익인식 — 조선업의 진행기준(총예정원가 추정) 수익인식이 추정 불확실성이 큰 영역이라 KAM으로 선정. 강조사항·계속기업 불확실성 없음.