두나무 외감

총평

두나무(업비트 운영사)는 2025년 연결 영업수익 1조 5,578억 원, 영업이익 8,693억 원으로 매출은 전년 대비 -10% 역성장했지만 여전히 영업이익률 56%의 폭리 구조를 유지했다. 가장 굵직한 이벤트는 (1) 2025년 11월 네이버파이낸셜과의 100% 포괄적 주식교환 계약 체결 — 정부 승인 후 네이버파이낸셜의 완전자회사로 편입될 예정이라 사실상 지배구조가 통째로 바뀌는 국면이고, (2) FIU의 영업일부정지 처분(신규회원 외부전송 3개월 금지)에 대한 행정소송 진행 중이며 2025년 11월 과태료 부과로 소송충당부채 352억 원 인식, (3) 7월 증권플러스비상장 사업부의 물적분할·일부 매각이다. 시장은 거래대금이 빠진 해에도 자산 운용·이자 수익(이자수익 1,938억 원, +96%)이 펀더멘털을 받치는, '예치자산이 본업 못지않은 수익원'인 코인거래소 특유의 구조가 또 한 번 확인됐다.

실적·성장

• 연결 영업수익: 1조 5,578억 (2024년 1조 7,316억, -10%) — 코인 시장 사이클이 한 박자 식은 영향.
• 연결 영업이익: 8,693억 (2024년 1조 1,863억, -27%) — 광고선전비·매출연동수수료가 동반 급증하며 영업이익률이 68% → 56%로 하락.
• 연결 당기순이익: 7,089억 (2024년 9,838억, -28%).
• 별도(두나무 단독) 영업수익 1조 5,212억, 영업이익 8,884억 — 사실상 연결 실적의 거의 전부가 두나무 본체에서 나옴.
• 2023년 대비로는 여전히 매출 +53%, 영업이익 +36% 수준으로 사이클 고점(2024) 직후의 정상화 국면으로 해석 가능.

사업 분석 (매출·비용 구조)

매출 구조 - 본업은 가상자산 거래소 '업비트' 한 축에 압도적으로 의존. 누적 가입자 1,000만 명, 국내 1호 가상자산사업자. - 사업라인: 업비트(거래 수수료) + 업비트 스테이킹 + 업비트 NFT + 증권플러스(주식거래 플랫폼). 2025년 7월 증권플러스비상장 사업부를 분할·일부 매각하면서 비상장주식 중개 부문은 연결에서 제외. - 단일 외부고객 비중 10% 이상 없음 — 수많은 개인 트레이더 베이스의 분산 구조. - 자회사로 두나무앤파트너스(VC), 람다256(블록체인 SW), 두나무투자일임(자산운용), 바이버(중고 명품시계), 코드박스, 신규 편입된 Levvels Inc.(미국, 크리에이터 커머스) + 아카이브엔터테인먼트 등 — 본업 외 신사업 포트폴리오는 작고 대부분 영업적자(바이버 -134억, Levvels -107억, 람다256 -67억).

비용 구조 (별도 기준, 단위 원) - 매출연동수수료: 1,634억 (2024년 467억, +250%) — 가장 큰 비용 변화. 거래량 둔화 속에서도 외부 마케팅·제휴 채널 비용이 폭증. - 광고선전비: 650억 (2024년 272억, +139%) — 신규 고객 유치 경쟁 격화. - 지급수수료: 698억 (2024년 439억, +59%). - 전산운영비: 658억 (2024년 479억, +37%). - 급여: 1,709억 (2024년 1,648억, +4%). 인건비는 안정적. - 보상비: 382억 (2024년 15억) — 일회성 성격으로 추정. - 복리후생비: 117억 (2024년 849억) — 전년의 비정상 수치에서 정상화. - 영업비용 총계: 6,885억 (2024년 5,452억, +26%) — 매출 -10% vs 비용 +26%의 역방향 흐름이 이익률 압축의 주범.

수익성 변화의 원인 - 매출이 빠진 가운데 변동비(매출연동수수료)와 광고비가 폭증 → 영업레버리지 역회전. - 다만 영업외에서 금융수익 3,281억(이자수익 1,938억으로 전년 990억의 약 2배) + 관계·종속기업 처분이익 1,075억이 들어와 세전이익 1조 113억은 유지. 거래소가 보유한 거대한 예치현금·정기예적금(1조 2,607억)이 고금리에서 본업급 수익을 내는 구조가 굳어지는 중. - 가상자산 평가 관련: 가상자산이익 120억, 가상자산손실 468억으로 순손실. 재평가잉여금이 OCI에서 -2,002억 빠지면서 총포괄손익은 5,821억으로 더 큰 폭의 감소.

자금·자본

• 자본금 35억 원(보통주 3,487만 주, 액면 100원). 회사채·기업어음 미발행, 신용평가 없음.
• 자기주식 547,414주(유통주식의 1.57%). RSU 지급으로 일부 차감.
• 배당: 주당 8,777원, 총 배당금 2,999억 원 (2024년 999억의 약 3배) — 매출이 빠지는 와중에도 주주환원을 대폭 늘림. 송치형·김형년 등 최대주주에게 흘러간 배당 902억(특수관계자 배당).
• 우선주는 2025년 2월 잔여 전부(179,592주)가 보통주로 전환되어 우선주 자본금 0.

주주·지배구조

• 최대주주: 송치형 25.51% (886만 주).
• 김형년 13.10%, 카카오인베스트먼트 10.58%, 우리기술투자 7.20%, 한화투자증권 5.93%, 기타 37.68%.
• 등기임원 변동: 2025년 6월 이석우 대표이사 임기만료, 사내이사 오경석 신규 선임. 정민석·임지훈 사내이사 재선임.
• 비상장사이지만 대규모기업집단(두나무 기업집단)에 지정되어 공정거래법상 공시 대상.

대주주/특수관계자 거래

• 2025년 11월 네이버파이낸셜과 100% 포괄적 주식교환 계약 체결 — 정부 승인 후 두나무는 네이버파이낸셜의 완전자회사가 됨. 지배구조 전면 재편 임박.
• 특수관계자(관계기업·공동기업) 거래 자체 규모는 미미(영업수익 1,800만 원 수준). 주요 경영진 보상 총액 131억 원(단기급여 97억 + 퇴직급여 18억 + 주식보상 15억).
• 주요경영진 대여금 37억(전기)이 당기 회수.
• 메디스태프 신규 출자 81억, 2027년 추가 매수권 보유.

리스크·이슈

• FIU 영업일부정지 + 과태료: 2025년 2월 FIU가 신규 가입자의 가상자산 외부전송을 3개월간 금지하는 처분을 통보 → 회사가 행정소송 + 집행정지 신청 → 3월 집행정지 인용. 본안 진행 중. 11월 FIU 과태료 부과 → 소송충당부채 352억 원 계상.
• 진행 중 소송 7건(소가 12억 원).
• 가상자산 시장 변동성 노출(거래대금 사이클 = 매출 사이클).
• 단일 거래소 의존도 — 업비트 외 매출원 미미.
• 신규 종속기업(Levvels, 아카이브엔터테인먼트) 등 미국·콘텐츠 신사업 영업적자 누적.
• 네이버파이낸셜 주식교환 미승인 리스크.

감사 의견

• 제14기(2025) 별도·연결 모두 적정의견 — 강조사항·계속기업 불확실성·핵심감사사항(KAM) 모두 해당사항 없음.
• 감사인 삼정회계법인으로 변경(전기까지 삼일회계법인). 감사보수 14.5억 원, 실제 감사시간 10,507h.
• 내부회계관리제도 효과성 평가 적정(검토).