주식회사레티널 외감

총평

• AI 스마트글래스 사이클의 핵심 부품(광학모듈) 회사. 적정의견이지만 회계 숫자는 본업과 가치평가가 따로 논다 — 본업 매출 22억(전기 44억, -50%)·영업손실 -65억으로 사실상 영업은 더 어려워졌지만, RCPS 부채 공정가치 재평가로 장부상 순이익 +61억(전기 -74억)이 잡혔다. 핵심은 흑전이 아니라 어떻게 흑전했는지.
• 자본총계 -523억(완전 자본잠식)은 RCPS·전환우선주를 부채로 분류한 K-IFRS 회계 결과 — 회계상 잠식일 뿐 실질 가치 잠식은 아니지만, 12개 차수 RCPS 발행원금 329억 + 상환할증금 196억의 IPO 또는 상환 압박은 진짜다. 모든 차수가 발행일+3년 이후 상환청구 가능.
• 보고기간 후(2026.2~3월) 유상증자 198억(전환상환우선주 발행, 주당 406,683원, KDB·티쓰리-GSA 등)이 납입 완료 — 5월 발표된 Pre-IPO 278억의 사실상 1차 클로즈. 2027년 기술특례상장 트랙이 본격화된 상태.

실적·성장

• 매출 21.9억 (전기 43.5억, -49.7%). 광학렌즈모듈 단일 사업부문.
• 매출원가 16.0억 (전기 31.6억) — 외형 축소에 맞춰 줄었지만 매출총이익 5.9억(GPM 27%).
• 판관비 71.4억 (전기 77.2억, -7.5%) — R&D 24.0억·인건비 비중 줄지 않음.
• 영업손실 -65.5억 (전기 -65.3억, 거의 동일). 매출 반토막에도 비용 미축소.
• 당기순이익 +60.9억 (전기 -74.2억) — 그러나 영업외 152억(파생상품부채평가이익, RCPS 가치 재산정) 일회성이 주범. 본업만 보면 적자 -65억 유지.
• 12년차 누적이월결손금 562.8억, 세무상 결손금 309억 + 이월세액공제 50억.

사업·비용 구조

• 사업모델: AR/스마트글래스용 광학렌즈모듈(PinTILT) 설계·개발·제조. 단일 영업부문.
• 매출 인식: 재화판매(한 시점에 이행) 14.3억 + 개발용역(기간에 걸쳐 진행기준) 7.6억 = 21.9억.
• 지역별 매출(억 단위): 아시아(국내 외) 9.1, 아메리카 8.2, 국내 2.8, 유럽 1.0, 오세아니아 0.8 — 수출 비중 87%.
• 고객 집중도 극단적: 주요 3사가 매출의 85% (A 40% / B 35% / C 10%). 전기 78%에서 더 높아졌고, LG전자(특수관계자) 매출 2.17억(전기 8.7억, -75%) — 빅고객 변동이 외형에 직격.
• 비용 구조 (성격별):
• 종업원급여 28.4억 (매출의 130%), 전기 32.3억 → 인력 일부 조정했으나 매출 대비 여전히 비현실적.
• R&D(경상연구개발비) 24.0억 (매출의 110%) — 거의 매출 전액을 R&D에 재투입.
• 감가상각비 12.3억 (기계장치 6.1억, 사용권자산 2.9억 등).
• 주식보상비용 4.2억.
• 광고선전비 0.96억 — B2B라 비중 작음.
• 영업레버리지 부재: 매출 -50%에도 영업손실은 동일. 사실상 대규모 R&D 펀딩을 받아 기술을 성숙시키는 단계.

자금·자본

• 현금 40.3억 (전기 88.4억) — 1년 동안 48억 소진. 영업현금흐름 -50.8억과 일치.
• 단기차입금 40억 (기업은행 @3.87%~3.89%, 기술보증기금 대출보증) — 만기 2026.8월.
• 상환전환우선주 12회차 발행, 발행원금 329.2억 (장부가 193.3억).
• 1회차 2018 (보장 3%), 2~12회차 2018~2024 (보장 5%, 연복리).
• 상환할증금 196억 — IPO 미이행 시 상환의무.
• 행사가격 차수별 11.2만원~55.2만원, 모두 IPO 시 공모가의 70% 또는 후행라운드 가격으로 리프라이싱(라쳇) 조항 포함.
• 모든 차수에 후행투자자 우대조건 시 자동 조정 조항 (8회차부터).
• 파생상품부채 333.7억 (전기 485.9억) — RCPS 내재 전환·상환 옵션의 공정가치. 당기 152.2억 재평가이익(부채 감소) → 흑전의 주된 원인.
• 전환우선주 1회차(2020.11) 12.3억 별도.
• 보고기간 후 추가 자본조달:
• 2026.2.24 KDB 등 5개 기관에 RCPS 24,097주 @406,683원, 98억 납입 완료.
• 2026.3.17 티쓰리-GSA 등 8개 기관에 RCPS 22,126주+보통주 2,460주 @406,683원, 99.99억 납입 완료.
• 합계 약 198억 — 5월 19일 공시된 Pre-IPO 278억의 사실상 1차/2차 클로즈로 보임.

주주·지배구조

• 자본금 61.8백만원 (액면 500원, 보통주 123,547주 + 우선주 117,427주 = 총 240,974주).
• 창업자 우위 보존: 하정훈 CTO 22.16%, 김재혁 대표 12.80% — 합 35% 통제.
• 전략적 투자자: 네이버 6.83%(보통+우선), LG전자 4.35%(전부 우선), KT&G 2.37%, 산은캐피탈 2.56%, KDDI(일본).
• FI: KB디지털이노베이션 6.71%, KAI-KVIC 4.04%, AFWP-신영 3.96%, 케이큐브 NEO(카카오벤처스) 3.18%, 롯데-KDB 오픈이노 1.28% 등 25개 펀드.
• 주식매수선택권: 행사가 500원~447,186원, 미래 희석 약 4,978주 (전체의 ~2%).
• 모든 투자자가 "재무·영업정책에 영향력 행사 가능"으로 특수관계자로 분류 — 매우 분산된 거버넌스.

특수관계자 거래

• 이자비용 28.4억이 전부 RCPS 보유 투자자에게 귀속. 즉 RCPS는 회계상 부채로 분류돼 법인세 차감 전 이익을 줄이는 이자비용 형태로 인식되지만, 현금 지출이 아님(상환 시 일시 정산).
• 가장 큰 이자비용 수령자: 네이버 4.3억(전기 13.8억), LG전자 3.9억, KT&G 2.4억, 산은캐피탈 2.3억, KB디지털 2.4억.
• LG전자는 매출 1위 고객인 동시에 주주 — 매출 2.2억 + 이자비용 3.9억. 협력·투자 결합 관계.
• 차량 리스 및 일부 보증보험 → 대표이사 연대보증 제공 (소액).
• 주요 경영진 보상 6.86억 (급여 4.4억 + 주식기준보상 2.4억 등).

리스크

• 고객 집중 위험 극단: 상위 3사가 매출의 85%. 단일 고객(A) 이탈 시 매출 -40% 즉시 충격.
• 매출 -50%: 기존 양산 트랙이 정체되거나 고객사가 발주 시점을 조정한 것으로 추정. 매출 절대 규모(22억)에 비해 R&D(24억) 부담 거대.
• 자본잠식 -523억 (K-IFRS RCPS 부채 분류 효과). 회계상이지만 채권자·신용평가 관점에서는 항상 적신호.
• RCPS 라쳇 조항: IPO 공모가가 발행가의 70% 미만이면 전환가가 70% 수준으로 자동 조정 → 창업자 지분 추가 희석.
• 상환 압박: 모든 차수 발행+3년 후 상환청구 가능. 최초 1·2회차(2018)는 이미 상환청구 도래, 후속 차수도 2026~2027 줄줄이 도래. IPO 트랙(2027)이 사실상 강제.
• 2027 기술특례상장 미이행 시 시나리오: 5%·복리 상환 부담 + 라쳇 조정 + 후속 펀딩 가격하락 가능성 — 도미노 트리거.
• 현금 런웨이: 영업현금소진 ~50억/년, 보유현금 40억 → 신규 198억 납입 후에도 사실상 3~4년치 운영자금. 2027 상장이 미뤄지면 재차 펀딩 필요.

감사 의견

• 적정의견 (한울회계법인, 2026.3.27). 한국채택국제회계기준 적용.
• 전기(2024) 감사인은 다른 회계법인 — 2025년에 감사인 교체. 형식적 이슈는 없으나 상장 추진과 무관치 않을 수 있음 (대형사로의 교체는 IPO 통상 절차).
• KAM·강조사항 별도 기재 없음. 계속기업 가정 관련 강조도 없음.