루닛 KOSDAQ

총평

루닛은 의료영상 AI(흉부 X-ray, 유방촬영, 병리)와 유방암 검진 SaaS를 결합한 글로벌 헬스케어 AI 기업으로, 2024년 5월 뉴질랜드 Volpara 인수(AUD 2.93억)를 통해 미주 유방암 검진 시장에 본격 진입했다. 2025년 연결매출은 831억으로 전년 대비 +53% 급증했고 그중 68%가 미주 매출이며 소프트웨어가 82%를 차지하는데, 동시에 영업비용이 1,662억까지 늘어 영업적자는 -831억으로 확대됐다. 가장 중요한 흐름은 자금 측면: 2024년 사업결합용으로 발행한 대규모 전환사채에 대해 사채권자가 162억 풋옵션을 행사해 2026년 5월 187억을 상환해야 하는 상황에서, 2026년 1~2월 7,906,816주 유상증자(조달자금 중 1,378억을 CB 조기상환·차입금 상환에 충당) + 단기차입 300억 + 유증 후 1:1 무상증자라는 자본구조 재편을 결의했다. 적자 폭은 줄고 있고(–827억→–474억) 매출은 빠르게 성장 중이지만, Volpara 인수자금을 댄 CB의 만기 도래로 재무안정성이 단기 화두인 국면이다.

실적·성장

• 연결 영업수익: 2025년 831억 (전년 542억, +53.4%), 2023년 251억 대비 2년간 3.3배. Volpara 편입 효과(2024년 5월~)가 2025년 풀이어로 반영된 영향이 크다.
• 연결 영업손실: -831억 (전년 -679억, 적자 확대). 매출 증가분(289억)을 상회하는 비용 증가(441억)로 본업 적자는 더 깊어졌다.
• 연결 당기순손실: -474억 (전년 -827억, 적자 축소). 본업 적자에도 불구하고 금융수익 893억(전환사채 평가 등) – 금융비용 531억의 큰 폭 변동 덕에 순손실은 개선되어 보이지만, 본질은 비현금 평가손익이라 영업 본업의 손실 확대가 실체에 가깝다.
• 별도(본사) 기준 2025: 매출 328억 (+27.6%), 영업손실 -766억, 순손실 -402억. 본사 매출 성장(+27.6%)이 연결(+53.4%)을 하회 → 성장 가속은 사실상 미국 Volpara 부문이 견인.

사업 분석 (매출·비용 구조)

매출 구조 (연결, 2025) - 제품 믹스: 소프트웨어 682억(82.0%), 용역 137억(16.5%), 상품 2.3억, 기타 10.4억. 전년 463억/66억 대비 소프트웨어 +47%, 용역 +107%로 둘 다 빠르게 성장. - 인식 시점: 기간에 걸쳐 인식 432억(52%) + 한 시점 인식 400억(48%). 구독·서비스성 매출(SaaS, 유방 검진 플랫폼)이 절반을 차지하는 구조로, Volpara 편입 이후 기간 인식 비중이 의미 있게 늘었다. - 지역: 미주 566억(68%), 아태 129억(16%), 유럽·기타 72억(9%), 본사국가(한국) 63억(8%). 매출의 92%가 해외이며 미주가 압도적. 전년 미주 308억 대비 +84%. - 고객 집중도: 단일 A사가 105억(12.6%)으로 매출의 10%+. 전년 A사 112억과 비슷한 수준 → 한 곳에 일정 의존도 존재. - 종속기업 매출(연결 제거 전): Lunit International(구 Volpara, 뉴질랜드) 506억(전년 285억, +78%), Lunit USA 104억(전년 60억, +73%). 두 미주·오세아니아 자회사가 사실상 연결 매출 성장의 동력. - 주요 계약·승인: 2024년 미국 인터마운틴 헬스·국방보건국(DHA) 유방암 검진 SW 공급계약, 2025년 사이먼메드 이미징 계약. AI 솔루션은 후지필름/GE/필립스/AGFA 등 의료기기 OEM 채널 + 가던트·아스트라제네카와의 공동연구.

비용 구조 (연결, 2025, 성격별) - 종업원 관련: 종업원급여 532억 + 퇴직급여 59억 + 복리후생 85억 + 주식보상 192억 = 약 868억. 영업비용의 52%를 인건성 비용이 차지. - 경상개발비(R&D): 417억 (전년 272억, +53%). 매출 대비 50% 수준 — 의료 AI / 검진 SW R&D 강도가 매우 높다. - 지급수수료: 145억 (전년 175억, -17%). 인수 종료 후 자문비 정상화. - 무형자산상각비: 52억 (전년 34억, +52%). Volpara 인수로 식별된 무형자산(고객관계·기술) 상각이 본격 반영. - 광고선전비: 51억 (전년 42억). - 임차료·사용권 감가: 39억; 일반 감가상각 22억. - 매출 1원당 비용 약 2원 — 영업 레버리지보다는 글로벌 영업·R&D 투자가 우선되는 "투자 단계 SaaS" 비용 패턴.

수익성 변화의 원인 - 매출은 +289억 늘었지만 종업원급여(+142억), 주식보상(+94억), 경상개발비(+145억), 무형자산상각(+18억) 등 구조적 비용 증가가 +441억으로 더 컸음. 결과적으로 영업적자 -152억 확대. - 다만 매출총이익률·판관비율 분해는 KIFRS 성격별 분류 특성상 명시 어려움 (사업보고서상 매출원가 분리 표기 없음 — 공시 미상). - 본업 vs 일회성: 연결 순손실 개선(-353억)은 본업 개선이 아니라 금융손익 차이(+89억). CB 평가손익·환차 등 비현금 항목이 큰 변동을 만들고 있어, 영업이익·EBITDA로 평가하는 게 실체에 가깝다.

자금·자본

• 자본금: 146.3억 (보통주 29,256,746주, 액면 500원). 2025년 중 신주 발행 31.4만주로 소폭 증가.
• 전환사채(주1회차, 무기명·무보증 사모 CB): 2024년 Volpara 인수자금 조달용 대규모 발행. 발행 2년 경과 시점부터 매 3개월 풋옵션(연복리 8.0% 가산). 권면 162억에 대해 풋옵션 행사 통보 → 2026년 5월 3일 187억 상환 예정.
• 단기차입금: 2026년 2월 9일 한국투자증권으로부터 300억 신규 차입 (운영자금, 유증 자금으로 상환 예정).
• 유상증자(2026년 1·2월 결의): 보통주 7,906,816주를 주주배정 후 실권주 일반공모로 발행. 조달자금 중 1,378억원을 CB 조기상환·차입금 상환에 사용해 유동비율·부채비율·차입금의존도 개선이 목표.
• 무상증자: 유증 후 1:1 비율, 총 37,191,318주 신주 발행 예정(2026년 5월 6일 기준일, 5월 26일 상장).
• CAPEX/R&D: 연결 경상개발비 417억, 무형자산 잔액 변동 등 R&D + 인수 후 PPA 무형 상각이 자본 사용처. 신용평가 등급 없음 (벤처/중소기업 분류).

주주·지배구조

• 2025년말 주주: 백승욱(CTO·창업자) 6.76%, 이정인 2.62%, 팽경현 2.22%, 유동근 2.19%, 박승균 1.86%, 서범석(CEO) 1.13%. 우리사주조합 0.01%, 기타주주(5% 미만) 83.21%로 사실상 지배주주가 없는 분산형 지분구조.
• 최대주주 변동 없음, 자기주식 없음. 우선주 2022년 전량 보통주 전환 완료.
• 이사회: 2025년 3월 기타비상무이사 및 감사위원으로 이준표 신규 선임 (재무·자본시장 백그라운드).
• 코스닥시장 상장(2022년 7월, 기술성장기업 특례), 코스닥 의료 AI 대장주 중 하나.

대주주/특수관계자 거래

• 모회사·계열사 관계 없음(독립 상장사). 특수관계자는 종속기업 13개사(미국·유럽·호주·일본 등) + 주요 경영진.
• 별도 기준 특수관계자 거래: 본사 ↔ 자회사간 자금 거래·매출이 일부 존재하나, 연결 기준으로는 내부거래 제거. 종속기업투자 장부금액 2,915억(대부분 Volpara 인수가 2,803억).
• Volpara 인수 직후 ASX 상장 폐지, 100% 자회사화 완료. 2025년 6월 "프로그노시아" 핵심기술 자산 추가 인수로 위험예측 기능 보강.

리스크·이슈

• CB 풋옵션 만기 집중: 보고기간말 기준 1년 내 전액 청구기간 도래 → 유증으로 대응 중이나 실권주 흡수·청약률에 따라 자금 부족 가능성. 유증 완료 전까지는 유동비율·부채비율 악화 상태.
• 연속 영업적자: 7년 이상 적자 지속, 2025년 영업적자 -831억. 흑자전환 시점에 대한 가시성은 공시상 명시 없음.
• 환율 노출: 매출 92%가 해외(USD·AUD·EUR·NZD), 인건비·R&D는 KRW·USD 혼재. 환변동손익이 금융손익에 큰 영향.
• 외부감사인 교체: 13기로 삼덕회계법인 계약 만료, 14~16기 한영회계법인 신규 선임(해외 종속회사의 연결 영향·글로벌 네트워크 고려).
• 고객 집중: 단일 A사 매출 12.6% — 채널 의존 위험.
• 규제·인허가: 의료기기 SW 특성상 FDA/CE/식약처 승인이 매출 인식의 전제. 2025년 INSIGHT DBT·CXR4 신규 승인, INSIGHT RISK FDA 신청 단계.
• 종속기업 손익: Lunit International 당기순손실 -32억, Lunit Europe Holdings -6.3억, Lunit Japan -0.7억 등 해외 자회사 적자 — 미국 USA법인만 흑자(+6.3억).

감사 의견

• 삼덕회계법인, 별도·연결 모두 적정의견. 계속기업 관련 중요한 불확실성 및 강조사항 없음.
• 핵심감사사항(KAM): "소프트웨어매출에 대한 수익인식의 적정성" (전기·당기 공통, 전전기는 "기간귀속의 적정성"). 구독·기간 인식 SaaS 매출 비중이 큰 사업 특성을 반영.
• 내부회계관리제도 효과성 평가: 적정의견, 중요한 취약점 없음.
• 14기(2026년)부터 한영회계법인으로 외부감사인 변경 — 해외 종속회사 비중 확대에 따른 글로벌 네트워크 확보 차원.