주식회사 메이사 외감

총평

• 건설 드론 데이터 플랫폼 메이사의 FY2025는 매출 62억(+83%)으로 외형이 크게 뛰었지만, 성장의 절반 이상이 마진 2%짜리 상품(드론·위성영상) 유통에서 나왔다는 점이 핵심이다. 본업인 서비스 매출은 34억(+21%)으로 완만하다.
• 영업손실은 79억 → 67억으로 줄었으나, 순손실은 오히려 67억 → 97억으로 확대됐다. 원인은 본업이 아니라 RCPS 내재파생 평가손실 21억 등 금융비용 35억(전기 5억)이다.
• 2025년 11월 주당 394,000원에 Pre-IPO 2차 약 97억을 클로징해 현금 115억을 확보했다. 미래에셋·키움·NH·IBK 계열 등 증권·정책금융이 대거 들어온 전형적 상장 직전 라운드다.
• 자본은 -226억, 부채비율 -172%로 완전자본잠식처럼 보이지만 이는 2024년 K-IFRS 최초채택으로 RCPS·전환우선주 321억을 부채로 재분류한 회계적 효과다(K-GAAP 기준 2024말 자본은 +49억). 상장 시 보통주 전환되면 해소된다.
• 주목할 조항: 일부 우선주 계약에 "2026년 6월 30일까지 한국항공우주산업(KAI)과 위성 관제·전처리 SW 개발 등 프로젝트 1건 이상을 수주하지 못하면 전환가액을 조정" 하는 조건이 붙어 있다. 2대주주 KAI와의 실제 사업 성사 여부가 지분 희석에 직결된다.

실적·성장

• 매출 62.3억 (전기 34.1억, +82.7%)
• 서비스매출 34.4억 (전기 28.4억, +21%)
• 상품매출 27.9억 (전기 5.7억, 4.9배) — 성장 기여분의 79%가 상품
• 영업비용 129.2억 (전기 113.0억, +14%) → 영업손실 -66.9억 (전기 -79.0억, 손실 15% 축소)
• 순손실 -97.5억 (전기 -66.9억, 손실 46% 확대). 법인세비용 0(이월결손금 누적)
• 주당순손실 89,358원 (전기 69,956원)
• 지역별로는 사실상 전량 내수(국내 62.0억 / 해외 0.3억)

사업 분석 (매출·비용 구조)

수익 인식 구조 - 수행의무는 (1) 드론 서비스 플랫폼 (2) 위성영상·드론 공급 (3) 소프트웨어 개발·공급 3가지 - 한 시점 인식 32.3억 (전기 10.5억) / 기간에 걸쳐 인식 30.0억 (전기 23.6억) — 하드웨어·영상 공급이 절반을 넘어섰다 - SW 개발은 투입원가 진행률(투입법) 기준이라 총예정원가 추정 변동 리스크 존재

마진 구조 — 믹스 악화가 핵심 - 서비스매출원가 8.7억 → 서비스 총이익률 약 75% (플랫폼 SaaS다운 마진) - 상품매출원가 27.3억 → 상품 총이익률 약 2.0% (사실상 원가 유통) - 즉 매출 28억이 늘었지만 매출총이익 증가분은 약 6억에 그친다. 외형은 커졌으나 P&L 체력은 크게 바뀌지 않았다

비용 - 인건비성 총액 62.5억 (급여 43.6억, 퇴직급여 1.8억, 복리후생 3.6억, 주식보상 13.6억) — 전기 61.5억과 거의 동일. 매출의 100% 수준 - 경상연구개발비 21.1억 (전기 13.3억, +59%) — 비용 증가의 최대 항목, 위성·SW R&D 투자 지속 - 지급수수료 13.2억 (전기 19.9억, -34%), 소모품비 0.1억 (전기 3.6억), 해외출장비 1.2억 (전기 2.4억) — 전기 대비 관리비 절감이 영업손실 축소를 만들었다 - 주식보상비용 11.8억(영업비용 기준), 사용권자산상각 3.6억 - 매출 +28억 / 영업손실 +12억 개선 — 영업레버리지는 작동했으나 저마진 매출 확대 때문에 효율은 제한적

자금·자본

• 현금및현금성자산 115.0억 (전기 70.9억). 2025년 연간 영업 현금소모 규모를 감안하면 당장의 유동성 우려는 낮다
• 2025년 조달: 기술보증기금 RCPS 5억(6월) + Pre-IPO 2차 2025-11-29 총 97억 (미래에셋증권·키움증권·NH앱솔루트·스마트비전에쿼티·지엔텍·IBKC-IDV하이테크·LIG넥스원-IBKC 방산혁신조합·JCH-트라이앵글·페인터즈앤PNJ·한빛인베스트먼트). 주당 394,000원
• 우선주 부채 155.3억(RCPS 93.8억 + CPS 61.5억) + 파생금융부채 165.6억 = 321억, 총부채 388억의 83%
• 은행차입은 8.5억(기업은행, 기보 지급보증 5.0억)에 불과. BW 6억(2023년 발행, 표면·만기이자율 0%, 만기 2029-06)
• 자본 -225.9억 (전기말 -145.6억), 누적결손금 -322.9억, 부채비율 -171.7%
• 미인식 이연법인세자산 153.7억 (이월결손금 56.1억, 이월세액공제 24.0억) — 흑자 전환 전까지 세부담은 없다
• 상환권: 대부분의 RCPS가 납입 3년 후부터 상환청구 가능하고 보장수익률 연복리 5~6%. 계약상 최조기 상환 가정 시 총 현금흐름 369억으로, IPO가 지연될수록 상환 압력이 실질 리스크가 된다

주주·지배구조

• 최석원 대표이사 18.07%, 한국항공우주산업(KAI) 16.62%, 신승수 5.46%, 자기주식 7.50%, 기타 52.36%(우선주 92,298주 포함)
• KAI는 회계상 "당사에 유의적인 영향력을 행사하는 회사"로 분류 — 단순 재무투자자가 아니다
• 투자자 스펙트럼이 넓다: 스틱벤처스·에이벤처스·산업은행·기술보증기금·킹슬리·타이탄 등 시리즈A~C, 여기에 2025년 증권사·방산 관련 조합(LIG넥스원 참여 조합 포함) 합류
• 주식선택권 잔여 자본계상액 24.4억, 당기 2,239주 행사. 상장 시 추가 희석 요인
• 2024년 8월 종속회사 메이사플래닛(위성영상) 무대가 흡수합병(동일지배, 장부가액법) — 당기부터 단일 법인 별도재무제표

특수관계자 거래

• KAI와의 거래는 영업수익 0.6억 / 영업비용 1.5억, 기말 기타채무 0.2억 수준으로 금액상 의존도는 미미하다. 지분·전략적 관계에 비해 실거래는 아직 본격화되지 않았다는 뜻이기도 하다
• 당사가 KAI를 보증처로 서울보증보험 계약보증 1.2억 제공
• 당기 중 특수관계자 자금대여·차입 없음 (전기 임원 차입 0.6억은 전액 상환)
• 주요 경영진 보상 8.5억 (전기 13.4억) — 주식보상 3.5억 포함

리스크·우발부채

• 저마진 상품매출 의존: 매출 성장의 대부분이 총이익률 2%대 유통 물량. 외형 성장률을 그대로 체력 개선으로 읽으면 안 된다
• 회계상 완전자본잠식: -226억 자본은 RCPS 부채화 효과지만, 여신·입찰 심사에서 실무적 제약이 될 수 있다
• 전환가액 조정 트리거: 2026-06-30까지 KAI 대상 위성 관제·전처리 SW 또는 투자자가 인정하는 프로젝트 1건 이상 수주 실패 시 조정 조항 발동
• RCPS 상환·보장수익률(5~6%): IPO 미실현 시 상환청구 리스크. 만기표상 1년 내 상환 가능 금액만 21.6억
• 파생금융부채 165.6억은 기업가치 상승 시 평가손실이 커지는 구조 — 순손실이 실적과 무관하게 확대될 수 있다
• 소송 계류 건 없음. 지급보증은 기보 5.0억(차입금)·서울보증 4.8억(선금보증) 수준으로 경미
• 환위험·금리위험 노출은 미미(USD 자산 0.8억)

감사 의견

• 적정의견 (태성회계법인, 2026-03-27). 비상장 외감이라 핵심감사사항(KAM) 기재 없음, 계속기업 관련 불확실성 강조사항도 없음
• 기타사항: 2024년 재무제표는 별도 감사를 받지 않았고, 타 감사인이 K-GAAP 기준으로 적정의견을 표명한 재무제표에 K-IFRS 전환조정(주석 35)을 반영해 비교표시했다. 즉 비교연도 수치는 이번 감사인의 감사 대상이 아니다