파블로항공 외감

총평

• 2025년 매출 103억(별도)·109억(연결)으로 정체 수준이나, 2025년 9월 ㈜볼크(드론 제조사 추정) 흡수합병으로 매출구성을 다각화하고 영업권 235억을 인식한 게 한 해 최대 이벤트. 합병 효과 반영 시 연간 매출 386억 추정.
• 자본총계 -453억으로 완전 자본잠식. 누적 결손금 884억. 다만 잠식의 핵심은 전환상환우선주(98억)·전환우선주(185억)가 K-IFRS상 부채로 잡혀 발생한 회계적 잠식 — 운영 부실보다 펀딩구조 결과. IPO 성공 시 자본전환되며 해소.
• 핵심 대주주: 김영준 21.9%, 김기호 16.95%, 이수만(개인) 14.89%, KTBN 16호 8.16%, 산업은행 6.25%. 이수만 개인 지분이 사실상 2대 주주.
• 미국 종속회사 Pablo Air International은 당기 손상차손 26억 전액 인식 — 미국 사업 사실상 일시 중단/감액 처리.
• 감사의견 적정(태성회계법인), 강조사항·KAM 없음.

실적·성장

• (별도) 매출 103억 ← 100억(전기), 거의 정체. 영업손실 -136억(전기 -124억), 당기순손실 -382억(전기 -108억). 순손실 대폭 확대는 우선주부채 평가손실(28.5억) + 영업권 측정 효과 + 종속기업 손상(26.3억)이 합쳐진 결과.
• (연결) 매출 109억, 영업손실 -145억, 순손실 -362억. 연결과 별도 차이가 작은 건 미국 자회사 매출이 사라졌기 때문(전기 종속회사 향 제품매출 32억이 당기 0원).
• 합병 효과: 볼크 합병 후 3개월(2025.10~12) 동안 추가된 매출 33.9억 / 손실 6.5억. 합병이 통기간 적용됐다면 매출 386억·순손실 -378억 수준.

사업 현황

• 본업: 드론 군집비행 제어·관제 SW, UAM 통합관제, 드론 배송. 방산용 드론 매출 확대 중.
• 2025년 9월 ㈜볼크 흡수합병 (포괄적 주식교환, 13,642주 발행, 이전대가 395억): 드론 HW 통합으로 추정. 영업권 235억 인식 — 향후 손상 리스크 모니터링 필요.
• 미국 자회사 Pablo Air International, Inc. (100%): 당기 매출 9.1억(현지), 당기손실 -18.4억 → 자산 전액 26.3억 손상차손 인식. 사실상 미국 사업 보수적 정리.
• 우발: "거창 창포원 축제 드론쇼" 33백만원 채권가압류 소송 1건 — 금액은 미미.

자금·자본

• 자본 -453억으로 완전잠식(전기 -468억). 단, 잠식 주범은 부채로 분류된 우선주(전환상환우선주 98억 + 전환우선주 185억 = 283억)와 누적 영업손실. 자본금 자체는 1.9억으로 명목 수준.
• 차입금 총 185억(단기 140억+유동성장기 40억+장기 5.9억). 토지·건물·기계장치 167억을 담보로 제공.
• 신용보증기금 보증 의존도 매우 높음: 우리은행·기업은행 대출에 신용보증기금 보증 총 109억(혁신아이콘 68.5억 포함). 서울보증보험 계약보증 82.6억, 방위산업공제조합 채무보증 30억까지 합치면 보증 한도 총 221억. 정부·공공 보증 없이는 차입 자체가 어려운 구조.
• 대표이사(김영준) 연대보증 38억(서울보증보험 8.1억 + 방위산업공제조합 30억) — CEO 개인보증으로 회사 채무를 떠받치는 구조.
• 결손 누적 884억(전기 502억), 세무상 이월결손금 433억.
• 보고기간 후 사건(2026.1.6) 우선주 신주발행을 통한 추가 자금조달 단행 — 외부 뉴스의 110억 프리IPO 브릿지(대한항공·LIG넥스원-IBK 방산혁신펀드·비하이인베스트먼트 참여)와 연결됨.

주주·지배구조

• 보통주 33,642주 + 우선주 35,516주. 우선주에도 의결권 부여.
• 김영준 21.90%, 김기호 16.95%, 이수만 14.89%, KTBN 16호 벤처투자조합 8.16%, 한국산업은행 6.25%, 기타 31.85%.
• 이수만 전 SM 총괄프로듀서가 사실상 2대 주주급 — 보통주 4,000주 + 우선주 6,295주.
• 우선주는 시리즈별로 배당률·전환가격 조정조건이 다양(1.0%/4.0%/6.0%/8.0% 누적참가). 2026년 매출계획 달성률 80% 미만 또는 군집비행 매출비중 45% 미만이면 전환가격이 하향조정되는 트리거 존재 — 2026년 실적이 일정 기준에 못 미치면 기존 투자자에게 자동으로 더 많은 보통주가 부여.

특수관계자 거래

• 종속회사 Pablo Air International에 대한 매출: 당기 용역매출 0.85억(전기 제품매출 32.4억 + 용역 0.46억). 미국 자회사 향 제품 매출이 0으로 떨어진 것이 별도 매출 정체의 원인.
• 특수관계자 채권 잔액 미수금·매출채권 합 3.9억(전기 19.9억) — 회수 진행 중.
• 주요경영진 보상 11.7억(전기 17.7억): 급여 8.9억 + 퇴직급여 1.2억 + 주식보상 1.7억. CEO 등 핵심임원 보상이 전년 대비 33% 감소 — 비용통제 신호.
• 대표이사 개인 연대보증 38억 — 자금거래보다 거버넌스 측면의 리스크 노트.

리스크

• 완전 자본잠식: 회계적 성격이 크지만 외부 거래·금융기관에 대한 부담은 실재. IPO 좌초 시 우선주 상환(연복리 8% 등) 청구 가능성 → 현금흐름 압박.
• 공격적 합병 후 영업권 235억: 볼크의 사업가치 회복이 더디면 향후 손상 가능성 크고, 이미 자회사 손상을 경험한 전례 있음.
• 정부 보증·CEO 개인보증 의존: 보증 한도 220억+ 중 신보·혁신아이콘 등 정부지원 비중이 높음. 정책 변동·만기 도래(상당수 2026년)가 자금조달에 직격.
• 변동금리차입금 67.4억(전기 24억) — 금리 민감도 상승.
• 2025년 5월 기술성평가 고배로 IPO 일정 재조정 — 우선주 조건 트리거(2026 매출 80% 달성)와 맞물려 시간이 회사 편이 아님.

감사 의견

• 적정의견 (태성회계법인, 업무수행이사 임재훈, 2026.3.30).
• 핵심감사사항(KAM)·강조사항·계속기업 관련 불확실성 단락 모두 없음 — 자본잠식에도 불구하고 감사인은 후속 신주발행 등으로 계속기업 전제에 의문을 표하지 않음.