SK쉴더스 외감

총평

국내 1위 종합보안기업(ADT캡스+인포섹 통합법인)으로 FY2025 연결매출 2조2,013억(+9.8%)을 기록했지만, LBO 인수금융 이자(금융원가 1,898억)가 영업이익(1,115억)을 압도하며 당기순손실 -1,303억으로 적자가 확대됐다. 가장 큰 사건은 2025년 12월 30일 지배구조 재편 — 모회사 코리아시큐리티홀딩스(KSH)를 역흡수합병하면서 룩셈부르크 SPC인 Soteria Bidco(EQT·MBK 컨소시엄)가 68%, SK스퀘어가 32%를 직접 보유하는 구조로 전환됐다. SK 계열에서 사실상 PEF 지배로 넘어간 셈. 별도 재무제표상 당기순이익 +1조2,079억은 이 합병 회계처리(자기주식 교부)에서 발생한 일회성 장부 효과일 뿐 본업 손익과 무관하다. 삼정 적정의견.

실적·성장

• 연결매출 2조2,013억 (전년 2조47억, +9.8%). 내수 2조1,074억 + 수출 939억. 3년 연속 외형 성장.
• 연결 영업이익 1,115억 (전년 1,365억, -18%). 영업이익률 5.1%로 전년(6.8%) 대비 하락.
• 연결 당기순손실 -1,303억 (전년 -505억). 적자 폭이 2.6배로 확대.
• 적자의 핵심 원인은 본업이 아니라 자본구조: 금융원가 1,898억(전년 1,829억)이 영업이익을 통째로 잠식. 2021년 SK스퀘어 분할·PEF 인수 과정에서 쌓인 장기차입금 2조3,534억의 이자 부담이 구조적.

사업 분석 (매출·비용 구조)

• 매출 구조: 단일 사업부문 'Total Security Service'로 보고. ▲물리보안(ADT캡스 — AI CCTV·출동경비·출입보안·스마트매장) ▲사이버보안(인포섹 — 보안관제·컨설팅·클라우드보안, EQST 화이트해커그룹·1,800명+ 전문인력) ▲인프라보안(융합 플랫폼 SUMiTS·OT보안). 연 단위 지속계약 비중이 높은 구독형 B2B/B2C 구조라 매출 안정성이 높음(물리보안은 계절성 없음).
• 비용 구조: 연결 영업비용 2조898억(매출의 95%). 서비스업이라 원재료 매입 없음 — 전국 109개 지사·출동 차량·인력 인프라가 핵심 비용. R&D 352억(매출 1.6%, 전액 판관비 비용처리, 3년 연속 증가).
• 수익성 변화 원인: 본업 영업이익률은 5~7%대로 양호하나, 영업이익의 1.7배에 달하는 이자비용 때문에 세전·순이익이 만성 적자. 즉 사업 자체보다 LBO 부채가 손익을 규정하는 전형적 PEF 포트폴리오 구조.

자금·자본

• 부채 3조5,346억 / 자본 2조4,721억, 부채비율 142.98%(전년 125.09%로 악화).
• 장기차입금 2조3,534억이 부채의 대부분 — 만기 대부분이 1~5년 구간(2조8,072억 계약상 현금흐름)에 집중돼 향후 리파이낸싱 이벤트 예고.
• 변동금리부 차입금은 218억으로 대폭 축소(전년 2,551억)돼 금리 민감도는 낮아짐. 회사채 A0(한기평)/A- (한신평) 유지.
• 채권상장법인(상장사 아님)이라 standalone 감사보고서 대신 사업보고서를 공시.

주주·지배구조

• 2025.12.30 KSH(코리아시큐리티홀딩스) 역흡수합병 완료 → 최대주주가 Soteria Bidco SCSp(룩셈부르크, EQT·MBK系) 68%, SK스퀘어 32%로 변경. 자기주식 1주.
• 이사회 8인(기타비상무 4 + 사외 4). EQT Partners 한국대표 등 PEF·글로벌 보안업계 인사가 사외이사로 다수 포진(TYCO Korea·Securitas Direct 전 대표 등). SK스퀘어 CIO 송재승이 감사위원(회계전문가).
• 합병 직후인 2026.2.13 추가 이사 교체 등 PEF 주도 지배구조 재편이 진행 중.

대주주/특수관계자 거래

• SK텔레콤·SK브로드밴드 대리점 등 SK 계열 판매채널을 활용(SK스퀘어 잔여 32% 지분 유지).
• 2025년 M&A 활발: AI보안관제 시큐레이어 지분 67% 인수(자회사 편입), 무인경비 구일일무인경비·대민보안공사 100% 인수 후 11월 흡수합병.

리스크·이슈

• 가장 큰 리스크는 본업이 아니라 2조원대 LBO 부채와 이자비용 — 만기 도래 시 차환·금리 조건이 손익을 좌우. 본업 흑자에도 순손실이 지속되는 구조.
• PEF 지배 전환에 따른 향후 매각·재상장(IPO) 가능성 등 자본 이벤트 잠재.
• 환위험(USD·EUR·CNY) 노출은 제한적, 환율 5% 변동의 세전손익 영향 10억 미만으로 경미.

감사 의견

• 삼정회계법인 적정의견(별도·연결 모두). 계속기업 불확실성·강조사항 없음.
• 핵심감사사항(KAM): '투입법(원가기준 진행률)에 따른 수익인식' — 프로젝트형 보안 구축계약의 진행률 추정. 내부회계관리제도 검토의견도 미변형.